百达资管 | 中国2020年宏观展望

   人民币交易与研究   2019-10-15


路闻卓立总结了中国国内券商对2020年的预测,现在来看一下国外投行对明年宏观经济的看法吧。


瑞士跨国投行百达(PICTET)近日发表了对中国明年宏观经济的展望,其认为明年增长的压力还是来源于去杠杆化和贸易战,为了支持中国经济的增长,政府届时还会适度放宽财政政策和货币政策,鉴于今年已进行了大规模的减税降费,明年财政政策集中在增加开支方面,财政赤字目标从2.8%升至3%;货币政策上,通胀预计将在2020年第一季度见顶,届时央行将恢复其宽松政策,具体而言, 2020年至少下调一次存款准备金率(下调50个基点),并将LPR下调30至50个基点。此外政府短期内不会采取任何非常措施来促进增长。预计中国在2020年的增长轨迹重在上半段,上半年将有更高的增长,但下半年的增长势头将再次减弱。

图/视觉中国


摘要

1、金融去杠杆化和中美贸易战的影响可能在2020年继续对中国经济增长构成压力,但影响的程度将低于2019年。
2、上周宣布的“第一阶段”协议是一个积极的进展,但我们不认为这标志着贸易战的结束。
3、尽管去杠杆化运动可能已接近尾声,但我们预计政府政策不会出现180度大转弯,经济也没有做好再次去杠杆化的准备。
4、中国政府可能会在货币和财政政策上保持宽松的倾向,以支持经济增长,防止经济进一步大幅减速。
5、我们预计中国经济增长将从2019年的6.2%放缓至2020年的5.9%。
6、中国在2020年的增长轨迹可能上半年有更高的增长,但下半年增长势头会减弱。最新数据显示制造业有所改善。然而,这种情况可能不会持续到2020年,因为随着美国经济增长失去动力,全球需求(尤其是美国需求)可能在2020年下半年进一步减弱。
从周期性的角度来看,中国目前的经济低迷(始于2018年初,持续到2019年全年)可归因于两大主要阻力——国内金融去杠杆化和外部的贸易战。在我们看来,这两个因素很可能在2020年继续影响中国的经济增长,尽管影响的程度会小一些。另一方面,中国政府可能会保持宽松的货币和财政政策来支持经济增长。我们预计中国政府不会诉诸任何大规模刺激计划(出于对长期可持续性的担忧),但它可能采取足够措施,防止经济进一步大幅减速。
考虑到这些因素,我们预计中国经济增速将从2019年的6.2%放缓至2020年的5.9%。

两个不利因素

为了应对企业债务的快速增长和地方政府债务的激增,中国政府于2016年底开始了一场去杠杆化运动,加强了影子银行的监管。这些措施导致2017年影子银行资产增长率大幅下降,2018年则出现了明显萎缩(见图1)。这对严重依赖影子银行融资的中小企业打击尤为严重。基础设施投资也一落千丈,因为地方政府获得融资要困难得多。
在外部方面,与美国的贸易战也一直在拖累中国的增长。美国不断提高的关税降低了美国对中国商品的需求,而全球需求下降对中国出口商造成了更广泛的冲击。此外,不断加剧的贸易紧张局势令企业信心承压,这意味着企业在投资方面犹豫不决。2018年末,中国制造业固定资产投资增速大幅下降,此后一直徘徊在较低水平。正在进行的贸易战还加速了一些公司将生产设施从中国迁往海外,以规避美国的关税,这进一步损害了中国的资本支出。我们认为,到2020年,这两个因素可能会继续对中国经济产生影响,但影响程度会减弱。

“第一阶段”协议:停火而非结束

12月13日,中美宣布达成了一项“第一阶段”贸易协议。美国将对2500亿美元的中国进口商品维持25%的关税(约占总额的一半),但将对1200亿美元的中国进口商品将关税从15%降至7.5%。作为交换,中国将不会继续对美国750亿美元的进口商品征收5%-10%的关税,并承诺“大量”购买美国农产品。
尽管“第一阶段”协议是中美紧张关系升级一段时间后的积极进展,但我们不认为这标志着贸易战的结束。正如我们之前所指出的,持续的紧张关系是两国在多个领域展开更广泛战略竞争的结果,尤其是在技术优势和地缘政治主导地位方面。贸易壁垒只是这场无所不包的对抗的一个方面,这场对抗从本质上讲可能持续多年,甚至几十年。
我们认为,最新的贸易谈判和“第一阶段”协议不会(也不可能)改变紧张局势的性质。该协议本身可能很脆弱,尤其是考虑到美国两党目前都支持对中国采取强硬立场。这在很大程度上取决于特朗普在竞选连任时的政治考量。在迄今为止的三年总统任期中,特朗普表现出了倾向于违背美国与其他国家达成的协议。中美之间的贸易协定可能面临同样的脆弱性,因此紧张局势再度升级的风险是真实存在的。
但即便如此,只要“第一阶段”协议得以维持,2020年贸易战对中国经济的经济影响可能不会像2019年那么严重。首先,由于某些产品类别的关税豁免(其数量随着时间的推移而增加),美国有效关税对中国商品的上升并不像整体关税上升的那么高。2019年10月,中国进口产品的有效税率估计为12.1%,略低于2019年9月12.6%的峰值(图2)。考虑到部分关税将根据“第一阶段”协议予以削减,假设不征收额外关税,中国出口的损害(即直接影响)可能在2020年减少,特别是在逐年增加的基础上。然而,贸易战的间接影响,比如对企业投资和供应链调整的影响,很可能会继续拖累中国的增长。

去杠杆化运动接近尾声

为了应对2018年经济增长的急剧减速和美中贸易紧张关系的意外爆发,中国政府已放弃了一些旨在遏制影子银行业的积极措施。然而,这只是防止了该部门某些部分的进一步恶化,并没有改变整个政策方向。截至2019年第二季度,影子银行业的总规模继续收缩,一些非银行金融机构(NBFIs)管理的资产仍出现显著下降。
然而,最近中央经济工作会议传出的信息表明,去杠杆化运动可能即将结束。根据会后发布的新闻稿,中国政府的目标是在2020年保持宏观杠杆“基本稳定”,而不是试图将其压低。在我们看来,这可能标志着长达三年的去杠杆化运动的一个转折点。
据我们估计,截至2019年第二季度,中国债务总额为268万亿元人民币,相当于中国GDP的287%(见图3),与2017年第三季度的水平相当。然而,非金融企业债务占GDP的比例从2016年第二季度的峰值148%降至2019年第二季度的143%。非金融企业债务占GDP的比例是中国杠杆率中最大的部分,也是去杠杆化运动的主要目标。我们预计,到2020年,非金融类企业的杠杆率将稳定在大致相同的水平。这应该会减轻中国企业部门的一些压力,并有助于稳定工业活动。
不过,我们不认为政府政策会出现彻底的180度大转弯,经济还没有准备好再次拉高杠杆。总债务水平仍在上升(尽管增速低于以前),这仍是中国政策制定者的一个担忧,因此我们预计,控制金融风险将继续是政府的首要任务。例如,在过去四年中,由于房地产市场的重新繁荣,家庭部门的杠杆率迅速上升(从2015年底占GDP的41%上升到2019年第二季度的57%),政府明确表示,它不会容忍房地产投机。尽管经济增长不断下滑,但在大多数大城市,限制购房的政策仍基本到位。因此,未来家庭部门的杠杆率可能继续小幅上升,但我们在2016-2017年看到的快速扩张可能不会重演。总的来说,我们预计中国的总杠杆率在未来三到五年内只会适度增长。

财政政策和货币政策

在全球经济增长放缓、外部需求可能疲软的背景下,我们预计中国政府和中国人民银行将在2020年保持宽松的政策倾向,以支持国内需求。
在财政方面,考虑到2019年个人所得税和增值税的削减,我们预计2020年不会有进一步的减税。相反,重点可能是增加政府开支。我们认为,中国政府有可能将财政赤字目标从2019年的2.8%扩大到2020年的3.0%。这可能会进一步增加地方债的发行额度。2019年的年度发行目标为2.15万亿元人民币,较上年增加8000亿元人民币。到2019年10月,该配额已被充分利用。我们认为,到2020年,发债目标可能进一步提高到约3万亿元人民币,比2019年增加8500亿元人民币,以支持基础设施投资。
在货币政策方面,我们认为,中国央行可能会在2020年进一步放松货币政策,下调商业银行存款准备金率和政策利率。2019年8月,中国人民银行改革了其政策利率机制,将LPR定为新的基准贷款利率。我们认为,这次改革极大地改善了人民银行货币政策的传导,为今后降低政策利率铺平了道路。自8月份引入新的LPR以来,一年期LPR总共减少了16个基点(图4)。
目前,中国央行的宽松政策可能在一定程度上受到整体通胀飙升的限制。由于致命的非洲猪瘟导致猪肉严重短缺。中国的总体通胀率已经超过了政府设定的3.0%的目标。11月,整体通胀率为4.5%,尽管核心通胀率(不包括食品和能源)只有1.4%,而且呈下降趋势。鉴于目前通胀是由单一项目(猪肉)的供应面冲击造成的,我们预计中国央行将在通胀见顶后(我们预计将在2020年第一季度)恢复其宽松政策(见图表5)。具体而言,我们预计中国央行将在2020年至少下调一次存款准备金率(下调50个基点),并将LPR下调30至50个基点。
从长期来看,我们认为,中国政府在必要时仍有更多空间使用货币和财政政策来支持增长,尤其是后者。2019年第二季度,中央政府债务占GDP的比重为24%,地方政府债务占GDP的比重为22%。因此,中国公共债务总计占GDP的46%,低于2013年第二季度53%的峰值,是所有主要经济体中最低的经济体之一。
尽管如此,我们认为政府短期内不会采取任何非常措施来促进增长。首先,政府的首要任务——就业——仍然具有弹性。今年11月,中国城镇新增就业1280万人(折合成年率为1340万人),远超年初设定的1100万人的年度目标(图6)。失业率为5.1%,低于政府设定的5.5%的目标。2019年第三季度,城镇居民可支配收入同比增长7.9%,略高于同期名义国内生产总值(GDP)同比增长7.6%。因此,政府采取大规模刺激措施似乎并不紧迫。其次,中国政府可能正在为与美国的长期对抗做准备,因此有强烈的动机为未来保留政策弹药。这种谨慎的做法更为合理,因为漫长的全球扩张周期现在可能已经进入后期阶段,而且在未来某个时候,衰退是不可避免的。

短期内可能会企稳

我们预计中国在2020年的增长轨迹重在上半段,上半年将有更高的增长,但下半年的增长势头将再次减弱。
这一观点是基于我们的预期,即目前的工业去库存过程可能接近尾声。从2018年年中开始,中国的去库存化已经持续了一年半,工业总库存已经很低。社会社融总额增长等主要指标表明,这一去库存进程可能接近结束。当适度补充库存的过程开始时(可能在2020年第一季度),它应该会提振中国的工业活动。
最新数据似乎与这一观点相符。在8月份财新制造业采购经理人指数(PMI)反弹之后,11月份中国官方制造业PMI升至50以上。11月份工业生产同比增长6.2%,8月份为4.4%。一些重要工业原材料价格也出现明显反弹。例如,在11月底,中国钢铁价格在经历了一大段时间的下跌后,又开始同比上涨。
然而,这些积极的发展可能不会持续到2020年,因为随着美国经济增长失去动力,全球需求(尤其是美国需求)可能在2020年下半年进一步减弱。我们相信中国政府不会出台大规模刺激措施,这也助长了这种观点。(完)
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