郑志刚 | 格力股改:走完国企改制的“最后一公里”

   经济学原理   2019-10-15

作者:郑志刚(中国人民大学金融学教授)

来源:FT中文网(首发),公司治理现代观点

本文共计3474字数,阅读约需要6-9钟。

郑志刚按:

尽管这次格力股改看似走完了格力国企改制的最后一公里,实现了格力的有序传承,但格力未来的公司治理制度建设和运行实践依然存在诸多挑战。


2019年12月2日晚,格力电器公告,原大股东格力集团已与高瓴资本旗下的珠海明骏签署格力电器股份转让协议。在格力集团完成向珠海明骏的股份转让协议后,斥资416.6亿元,从格力集团手中收购格力电器15%股权的珠海明骏将成为格力电器新的大股东。而董明珠则借助传统的持股和有限合伙投资协议构架的综合设计,最终构建了一个长达4级的金字塔式的控股链条,形成对第一大股东珠海明骏在格力股东大会投票表决行为的潜在影响。


按照格力电器2019年三季报,截至9月末,在公司前十大股东中,格力集团持股18.22%,为第一大股东;香港中央结算有限公司、由格力空调经销商设立的河北京海担保投资有限公司分别持股11.92%、8.91%,分别列居第二、三。此外,董明珠持股0.74%,为第七大股东;高瓴资本持股0.72%,为第八大股东。


这意味着,在格力股改完成后,董明珠可以潜在影响的股份,除了直接持有的0.74%,和由格力空调经销商设立的河北京海担保投资有限公司持有的8.91%,还将借助上述有限合伙协议框架和持股框架形成的金字塔式控股链条影响第一大股东珠海明骏持有的15%。这尚不包括按照相关协议,上市公司未来还将给予管理层不超过4%的股权激励。我们理解,这是一些媒体报道2019年1月成功连任格力电器董事长的董明珠成为这次格力股改“最大赢家”背后的原因。


应该说,格力这次股改围绕国企改制如何走完“最后一公里”以及如何设计股权结构加强公司控制等方面,都突破了以往固有的模式,开展了积极和有益的探索。


首先,通过国有资本的适时退出和企业家择机入股,一方面变相承认了创业企业家董明珠的历史贡献,另一方面则帮助格力成功走完国企改制的“最后一公里”,实现了格力的有序传承。我们知道,有序传承问题不仅在民营家族企业中存在,很多从早年国企改制而来的带有“国企”基因的上市公司同样面临这一问题。历史上,葛文耀曾经所在的上海家化、曾南曾经所在的南玻A等由于没有较好地解决传承问题,为这些企业未来的发展或多或少埋下了隐患。


纵观这些声名赫赫的创业企业家,我们不难发现,在他们身上有很多共同之处。其一,他们付出大半生的努力引领当年规模很小,甚至亏损严重的国企或集体企业一步步成长为今天行业龙头;其二,按照股权结构,他们并非企业真正的主人,即使在企业上市后他们持有的股份并不多;其三,这些经历过历史考验的优秀企业家对于他们所在的企业,甚至行业具有举足轻重的影响力。如果在股改过程中,我们能够以某种方式承认这些创业企业家的历史贡献,妥善解决这些由国企改制而来的上市公司所面临的特殊传承问题,将有助于这些企业实现基业长青,反之,则为这些企业未来持续发展投下阴影和带来隐患。


在万科遭遇宝能举牌,进而引发的宝万股权之争中,历史原本为我们在实践中探索如何承认创业企业家的历史贡献,使万科这一同样由国企改制而来的上市公司实现有序传承提供了极佳的机会。无论是采用金降落伞,还是直接或间接的股权都是基于市场化思路解决当时股权纷争的可行方案。但令人感到十分遗憾的是,万科最终出人意料地选择引入深铁国资简单维持现状,并没有从试图从根本上解决万科这些企业所面临的特殊传承问题,而是将其简单搁置起来。


也许是汲取万科有序传承问题解决的教训,我们看到至少在这次格力的股改中,无论是控制性股份的受让方格力集团(及其背后的珠海国资委),还是董明珠本人都在更加主动积极地寻求市场化的解决方案。从万科的经验看,没有得到股权认同的创业企业家在“走和留”问题上可以理解,但有时难以避免的意气用事和长期股权纷争使万科陷入的发展僵局和困境相信是所有人都不愿意看到的。在一定意义上,这次格力股改在各方的共同努力下,帮助格力走完国企改制“最后一公里”,实现了格力这一具有国企基因的上市公司的有序传承。格力股改的实践也为在中国为数不少的类似企业如何走完国企改制“最后一公里”积累了难得的宝贵经验。


第二,在格力股改过程中,董明珠通过综合采用传统的控股和有限合伙投资协议构架,以新的思路开展股权结构设计,加强公司控制。


除了借助传统的控股,董明珠还借助有限合伙投资协议构架,并综合使用两种控制方式,最终形成了一个长达4级的金字塔式控股链条,奠定了其对格力电器第一大股东珠海明骏在格力股东大会投票表决行为潜在影响的股权构架基础。


在这次格力股改中,董明珠建立金字塔式控股链条的实现方式可谓令人眼花缭乱。在格力电器新的大股东珠海明骏中,除了作为有限合伙方(LP)的深圳高瓴瀚盈投资咨询中心方出资99.96%,负责执行事务的普通合伙人(GP)是出资0.04%的珠海贤盈。而珠海贤盈的三个股东分别是出资占50.5%珠海毓秀投资、出资占24.75%的HH Mansion Holdings、以及出资占24.75%明珠熠辉投资有限公司。珠海毓秀作为执行普通合伙方(GP),对珠海贤盈及其投资的珠海明骏的重大事项做出决策。


2019年9月26日,格力电器管理层投资设立了由董明珠控股95.2%,格力电器另外17位高管合共参股4.8%的珠海格臻。珠海格臻在珠海毓秀中持股41%,成为珠海毓秀的第一大股东。明珠熠辉投资同时持有珠海毓秀34%的股份。我们理解,这是在一些媒体报道中提及,在格力股改中,“珠海明骏及其股东珠海贤盈、珠海贤盈的股东珠海毓秀,都将引入格力电器管理层合伙公司珠海格臻作为合伙方之一”的事实基础。


我们看到,通过上述复杂的有限合伙投资协议框架和持股框架,事实上,在董明珠和她所服务的格力电器之间形成了一条长长的金字塔式控股链条。珠海明骏是格力电器的第一大股东,珠海贤盈是珠海明骏负责执行事务的普通合伙人,珠海毓秀是珠海贤盈负责执行事务的普通合伙人,珠海格臻又是珠海毓秀的第一大股东,而董明珠是珠海格臻的控股股东。


按照公开披露的信息成为珠海明骏、珠海贤盈的最高权力机构的珠海毓秀的董事会共有三个席位,高瓴资本、珠海格臻、明珠熠辉各提名一位董事,董事会决议需经三分之二及以上的董事赞成才能通过。换句话说,体现和代表董明珠意志的珠海格臻至少拥有对不满意议案的“一票否决权”。尽管同时持有珠海毓秀34%的股份的明珠熠辉的角色有待观察,但毫无疑问,董明珠对珠海毓秀的董事会和股东大会的影响不言而喻。上述股权构架因而意味着在董明珠影响下的珠海毓秀的董事会和股东决策将最终体现为格力电器第一大股东珠海明骏所提的相关议案和在股东大会上的投票表决行为。


董明珠通过综合控股和有限合伙投资协议构架

在一定意义上实现实现了“同股不同权”


容易理解,创业团队为了加强公司控制,往往倾向于,或者类似于京东和百度通过直接发行AB双重股权结构股票,或者类似于阿里通过基于股权协议和在主要股东背书和认同下的合伙人制度变相形成“同股不同权”构架,以此在投入资金有限的情况下实现了对公司的有效控制。而此次格力股改,在一定意义上,董明珠通过综合控股和有限合伙投资协议构架同样实现了上述目的。


但这里需要说明的,上述构架采用显然并非没有成本,更不是像一些媒体解读的那样,“四两拨千斤”。作为一系列有限合伙投资协议的实际执行者,董明珠未来将背负巨大的短期投资回报压力。上述投资回报压力将迫使董明珠义无反顾一往无前坚定地走下去。在一定意义上,原第一大股东格力集团通过受让第一股东地位成功地将原来背负的不堪承受的格力电器未来发展需要面对的市场压力和潜在挑战成功地转移到董明珠及其团队的身上。


第三,尽管这次格力股改看似走完了格力国企改制的最后一公里,实现了格力的有序传承,但格力未来的公司治理制度建设和运行实践依然存在诸多挑战。其一是,如何避免有限合伙投资协议构架下追求短期投资回报压力可能形成的对格力电器长期稳健发展战略的干扰;其二是,已经是实际经营者的董明珠在这次股改后平添了在股东层面骤然形成的影响力。这使得董明珠在格力电器无论是股东层面还是董事会层面形成无法制衡和难以挑战的权威地位。这与在股改前存在同时具有经济和政治影响力的大股东格力集团可能形成的对董明珠的制衡不可同日而语。上述两种因素的叠加不排除未来格力在经营策略选择上采取更为激进行为的可能性。因此,在格力电器的董事会组织中,如何集合各种潜在的制衡力量,形成一种自动纠错机制是摆在未来格力董事会制度建设和运行实践中十分突出和紧迫的问题。



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